作者：赵伟、杨飞、袁征宇 （赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

(资料图)

摘要

当前制造业投资表现与过往有何不同，驱动逻辑是什么，未来将如何演绎？本文梳理，供参考。

制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行

本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱，对总体投资的贡献趋势性上升。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，制造业投资逆势增长、同比9.1%，民间投资更加亮眼、同比高达15.6%；带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。

不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱，上游制造业投资贡献明显下降；近年来，电气机械、有色、汽车制造等新能源产业链，及计算机通信电子等数字经济相关行业投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升，也推动制造业民间投资增长快于总体投资。

制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大

制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力度持续大于过往。随着逆全球化加剧、高质量发展推进，近年来产业政策从顶层设计到部委、地方落实，均明显加大对制造业引导和支持，专项债由2019年之前投向土储和棚改居多、转向支持产业园配套基础设施建设，贷款也明显向制造业倾斜，制造业中长期贷款占比大幅提升，由2018年的不足6%抬升至2022年的23%，使得部分制造业领域投资对盈利的依赖有所下降。

新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强。政策持续支持和产业培育下，以新能源、数字经济为代表的新兴产业已经走向上行趋势，带动资金、人力资源等向相关产业链聚集，企业加大研发投入、尤其是高技术研发投入加快增长，高技术制造业投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%；从而进一步强化产业趋势，对经济的贡献也逐步抬升，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%。

产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观

产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持。2022年下半年以来，中央多次对产业转型升级进行顶层部署，要求“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等，部委与地方亦积极响应，不仅密集出台产业支持政策，地方进一步引导重大项目对产业的支持。2023年，可比口径重大项目投资同比增长超过18%、创近年来新高，其中产业发展项目数量占比较去年提升4个百分点至59%。

伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续。年初以来，制造业PMI、战略性新兴产业EPMI均重回景气扩张区间，订单需求均明显改善，或增强制造业企业进行资本开支的信心；同时，数字经济、人工智能等领域投资需求加快增长，叠加新能源等领域资本开支延续，或继续推升制造业投资，年初相关行业投资延续高增长。此外，线下活动等恢复带来的消费修复，及地产链逐步修复，对传统制造领域的抑制减弱。

风险提示

政策效果不及预期，疫情反复。

+

报告正文

一、制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行

（一）制造业投资逆势增长、民间投资表现亮眼，对总体投资的贡献趋势性上升

本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱。2020年疫情控制后，制造业投资快速反弹，与生产回暖基本同步，而2008金融危机后制造业投资的复苏滞后于生产反弹3个季度左右。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续性和韧性均较强，增速明显高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，但制造业投资依然逆势增长、同比9.1%。

民间制造业投资表现亮眼、增长中枢较疫情前抬升。2021年下半年以来，民间制造业投资明显走强，增长中枢较疫情前高10个百分点左右、2022年同比增长15.6%。其中，民营企业资本开支的强劲表现贯穿本轮制造业投资，2021上市制造业民营企业资本开支增速高达56%，远高于国企的27%和混合所有制企业的28%；2022年前三季度民营企业投资增速回落至13.5%，略低于混合所有制企业的14%，但仍高于国企。

强劲投资带动下、制造业对总体投资的贡献趋势性上升。制造业投资逆势增长带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。与此同时，制造业在国民经济中的地位也触底回升，2022年制造业增加值占GDP比重反弹至27.7%，较2020年回升1.4个百分点，与2018年水平相当；对经济增长的贡献率也回升至历史高位，2021年、2022年分别为36%和32%。

（二）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动

受景气赛道驱动、中游装备制造业主导本轮制造业投资。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱、上游制造业投资贡献明显下降。与此同时，电气机械、计算机通信等景气赛道投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升、2022年中游装备占制造业投资比重已超过46%。2021年，计算机通信和电气机械投资增速均超20%，2022年电气机械投资增长更是高达43%，远高于制造业整体。

景气赛道背后是新能源产业链和数字经济相关行业的高速增长。近年来，战略性新兴产业加快扩张、对制造业投资的贡献已不容忽视，新能源产业链和数字经济产业链表现尤为突出。战略性新兴产业资本开支占比由2019年的11%快速上升到2022年的20%，新一代信息技术、新能源汽车和新材料的贡献最大，合计占比超过60%。近年来，信息技术、新能源和高端装备产业链呈轮动扩张态势。2020年新一代信息技术和高端装备制造产业链引领战略性新兴产业增长，2021年新能源汽车、新能源和新材料是主要驱动板块，2022年战略性新兴产业投资增长均表现不错。

新能源和数字经济两大产业链推动民间投资增长快于总体。民间制造业投资明显好于制造业整体，主要缘于景气赛道表现更佳，2022年与新能源产业链相关的电气机械、汽车、有色金属等行业增长分别好于总体1个、7.7个和3.8个百分点；与数字经济产业链相关的计算机通信行业增长好于总体1.4个百分点。与制造业整体类似，电气机械和计算机通信对民间制造业投资的贡献最大，2022年分别同比增长43.6%和20.2%。

二、制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大

（一）制造业崛起的背后，产业政策对制造业的支持力度持续大于过往

产业转型升级是制造业发展的长期主线、近年顶层设计的引导明显加大。随着逆全球化加剧、高质量发展推进，近年来产业政策从顶层设计到部委、地方落实，均明显加大对制造业引导和支持。以专精特新为例，上升为国家战略后，各地积极落实培育措施，专精特新小巨人企业认定通过数量大幅增长。专项债也由2020年之前投向土储和棚改居多、转向支持产业园配套基础设施建设。2022年，专项债投向市政和产业园区的比例为30%、占比大幅提升，而交通基础设施和保障安全工程的占比回落至不足20%。

在中央主导的产业政策引导下，社会资金加速涌向制造业领域。银行贷款明显向制造业倾斜，制造业中长期贷款占比大幅提升、由2018年的不足6%抬升至2022年的23%；绿色贷款占贷款余额比重较2018年提升个4百分点至10%、增长明显加快。景气赛道还吸引了大量股权投资，2020-2022年我国股权投资累计达3.2万亿元，其中2022年相关投资主要投向信息技术、半导体、生物医药等硬科技领域。

资金来源更加多元化，部分制造业领域投资对盈利的依赖有所下降。景气赛道的这一特征表现尤为显著，历史上电气机械和仪器仪表业利润增速对其投资增速的领先性较好，但2022年以来投资和利润的走向发生了明显的指示背离。相反，化学原料和食品业作为传统行业的代表，对盈利的依赖性仍然较大。产业政策或在其中发挥了重要作用，即对产业支持类行业来说，盈利对资本开支的制约较以往有所减弱。

（二）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强

政策持续支持和产业培育下，以新能源、数字经济为代表的新兴产业加速需求释放。2021年以来，受国内新兴市场需求扩张的推动，景气赛道保持高速扩张。国产替代逻辑支撑数字经济产业链扩张，伴随半导体设备国产化率提升至15%、2023年国内市场份额将达到3000亿元。新能源产业链也表现突出，2022年新型储能累计投运规模增长至2019年的5倍，新能源车渗透率由5%激增至26%，国内市场保有量占比由1.5%提升至4%，新增发电设备中超过60%是风光发电设备，累计风光发电装机容量占比已达30%。

经济新动能驱动下，制造业企业加力创新。企业加大研发投入驱动、全社会研发支出占比持续提升，2022年全社会研发支出占GDP比重达到2.6%、较2019年提升了14%，其中约80%的研发资金来源于企业；基础研究占研发支出的比重仍较低，2022年为6.3%、且更依赖于财政。高技术企业对研发升级的投入明显加大，近年来投资增速超20%，高技术投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%。

产业趋势进一步强化、对经济的贡献也逐步抬升。近年来，产业结构加快调整，三新经济增加值占比持续提升，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%；高新技术企业数量大幅增长至33万家、较2019年翻了近一倍，经济发展新动能迈上新的台阶。制造业产业的升级还伴随着“人才红利”的释放，技术密集型制造业的就业人数在疫情后转增，计算机通信、医药、电气机械等行业就业人数增加较多，而皮革制鞋、服装服饰、木材等劳动密集型行业就业人数仍在萎缩；高新技术企业从业人员已经破4000万人，新兴产业将持续带动资金、人力资源等向相关产业链聚集。

三、产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观

（一）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持

顶层设计更加强调发展和安全并举、对产业支持力度增强。2022年下半年以来，中央围绕建设现代化产业体系多次对产业转型升级进行顶层部署，要求“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等。景气赛道是重点支持方向，一是以数字中国为纲，重点推进数字在工业、能源、政府等领域的应用，强调数字技术与社会经济的融合；二是以绿色发展为领，推动能源高质量转型、以先导产业的突破带动整体经济的低碳化。

部委与地方亦积极响应、配合中央落地产业支持。2023年部委工作部署更加强调产业发展，产业优化升级、产业供应链韧性、关键核心技术公关均是会议的关键词。地方政府对中央主导的产业政策落实也更加积极有力，多地2023年经济工作会议强调加快产业升级；各地财政继续支持产业发展，除必须覆盖的科教人才、乡村振兴、民生保障等领域，现代化产业体系建设和绿色低碳是财政支出的重点支持领域。

除密集出台产业支持政策外，地方进一步引导重大项目对产业的支持。2023年，各地政府推出了更加庞大的重大项目投资计划。从已披露的情况看，河南省重大项目年度计划投资额最高，约1.9万亿元，浙江、广东等地均超1万亿元；13省市重大项目规模较2022年提升18%，投向产业发展的比例近60%；产业类项目主要投向战略新兴产业，新能源、数字经济赛道支持力度进一步扩大。政府引导基金也再度活跃，安徽省提出设立总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金，《浙江省“415X”先进制造业集群建设行动方案（2023—2027年）》提出设立5支规模不低于百亿级的产业基金。

（二）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续

经济活动逐步复苏，景气赛道依然表现强劲。伴随场景加快修复，经济复苏动能增强，年初PMI重新站上荣枯线、EPMI更是处于55%以上的高景气区间。经济需求也持续回暖，制造业新订单指数和EPMI订货指数表现不俗，2023年3月分别录得53.6%和58.2%。供需修复下，制造业贷款需求保持旺盛，景气赛道投资继续高增，3月计算机通信和电气机械投资增速分别为14.5%、43.1%。

新兴需求加快释放，景气赛道延续支撑制造业投资。数字经济、人工智能等领域投资需求加快增长，叠加新能源等领域资本开支延续，或继续推升制造业投资。伴随AI核心场景的落地，算力设备的需求大幅提升，2023年三大运营商在建设算力网络方面的投资合计近千亿规模；以数据中心为代表的算力建设也不断加快，2020-2022年数据中心机架规模年均增速超30%，目前各地距“十四五”规划的目标还有一定距离。与此同时，受市场规模扩大、技术迭代更新驱动，光伏电池等领域延续高资本开支。

线下活动等恢复带来的消费修复及地产链的修复，对传统制造领域的抑制或减弱。年初以来，随着场景的快速修复，线下出行保持活跃，消费明显回暖，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%；汽车消费也由拖累变为贡献、当月同比增长11.5%。地产的修复延续企稳，3月房地产投资同比增长-7.2%、小幅回落；其中竣工表现亮眼、当月同比增长32%，地产后周期链的修复加快或对家电、家具、玻璃等消费形成支撑。

经过研究，我们发现：

1. 制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行：1）本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱，对总体投资的贡献趋势性上升。2）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动。

2. 制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大：1）制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力度持续大于过往。2）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强。

3. 产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观：1）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持。2）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

2、地缘冲突加剧。俄乌冲突恶化，中美贸易摩擦增多等。

3、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。

标签：